京东的三个故事

2019 年 11 月 15 日，京东（NASDAQ:JD）发布了 Q3 未经审计财报。根据这份报告，Q3 营收达到 1384 亿，同比增长 28.7%；剔除处置资产的一次性收益，经营利润 19.9 亿（2018 年 Q3 经营亏损 6.5 亿），扣非经营利润率 1.47%；净利润 5.5 亿（未扣非），净利润率 0.4%。

进入 2019 年，京东取消披露季度 GMV（总交易额）。在已经过去的三个季度，均实现通用会计准则下的净盈利。尽管有非经常因素（如 Q1 其它收益 69 亿、Q3 处置资产收入 29.9 亿），但京东总算可以理直气壮地宣布扭亏为盈。诡异的是，巨亏的京东市值超过 700 亿美元，盈利的京东市值不到 500 亿美元，难道华尔街没人识数？

对京东而言，停止披露季度 GMV，努力在通用会计准则下持续盈利，标志着旧时代结束、新时代开始——从追求交易规模增长转向追求利润。

追求利润本是企业正道，京东却有几许无奈。

套用佛家 " 三时代 " 说（正法 500 年、像法 1000 年、末法 1 万年），京东的" 正法时代 "是自营商品、自建物流与天猫、淘宝错位竞争；2014 年上市后，迫于估值压力追求规模增长，大量引入第三方卖家扩充交易额，这是京东的" 像法时代 "；增速放缓无法逆转并大幅落后于拼多多（2018 年 Q4 京东 GMV 为 5144 亿，同比增长 27.4%；拼多多 2019 年 Q2 为 2342 亿，同比增长 184%），转而追求净利润，错位竞争的对象从阿里变成拼多多，这是京东的 " 末法时代 "。

三个时代，京东先后讲了三个故事。

错位竞争的故事

京东以自营业务起家，原因是保障用户体验相对容易。一位学生发奋学习不难，而且所下的功夫会直接体现在考试成绩；让全班几十名同学发奋学习并卓有成效，是超级班主任；让几百万学生做到就只有圣人了。

身为后来者，京东不惜代价做自营（包括自建物流），与天猫、淘宝错位竞争，是正确的策略。

那时京东所想、所行、所言三位一体，高度统一，借用佛家说法，这是 " 正法时代 "。

早年自营业务收入占京东总营收 95% 以上。

对供应商议价能力随销售规模增长提升，似乎可以解释京东毛利润率的逐年提高。2012 年 Q1，京东报表毛利润率为 7.5%；2013 年 Q1 冲高到 10.7% 后回落；2013 年 Q4 重又升至 10.1%。由于毛利润率超过 60% 的服务性收入占比越来越高，京东自营毛利润率实际没有提高。

由于京东不单独披露自营业务成本，粗略推算京东自营业务毛利润率为 8.5%。因没有扣除履约成本，严格来讲应称为 " 名义毛利润率 "。

（注：亚马逊开了个坏头，将履约支出归入费用而不是在计算毛利润率扣除的成本。以自建、自营物流为卖点的京东，履约的重要性无以附加，计算毛利润时理应扣除履约支出。）

在 2014 年上市前的八个季度，京东毛利润率（扣除履约支出）总体上低于 4%。这还是被高毛利润的服务收入拉高后的数据。再扣除自营业务应分摊的市场、行政、研发等三项费用，可以断定京东自营业务不赚钱！

反过来想，假如自营销售加自建物流这个模式能赚钱，假如最终算下来的净利润率为 5%，那么拖后腿的就是面向第三方的各项服务了。假如没有这些 " 拖后腿业务 "，京东是纯自营电商，过往 12 个月营收 4800 亿，净利润 240 亿，增速大于 25%，给 25 倍市盈率不算高估，那么京东的市值应该是 6000 亿，折合 850 亿美元！

2014 年京东自营收入已达 1085.5 亿（主要是家电、3C），已经是行业之最，到 2019 年 Q3 也只有 0.4% 的净利润率。所以还是那个结论：京东自营销售加自建物流模式不赚钱！

另一方面，随着四通一达的成熟，天猫、淘宝购物体验有长足的进步。当时局面是自营业务难盈利、差异化效果减弱。

另外在上市后投资人最看重的是规模增长，简单说就是以 GMV 规模及增速为估值的主要依据。

这样的背景下，京东开始致力于用自营业务赚到的口碑为第三方卖家倒流。以自营保障货品质量和以自建物流提升用户体验的理想 " 退居二线 "，努力方向、宣传口径均以 GMV 为核心指标。京东从此进入 " 唯 GMV 时代 " 也就是 " 像法时代 "。

高速增长的故事

普通用户在意的是购物体验，而资本市场关心的是公司价值。想获得投资人青睐，要么利润丰厚，要么规模高速增长，二者必居其一。

上市后，高速增长成为京东主要的骄傲资本。即使亏损几亿、几十亿，只要 GMV 保持 60% 以上增速，总会有投资人对京东看高一线。

提升 GMV 远比提升营收容易，而提升第三方 GMV 又比提升自营 GMV 容易，所以 " 保增长 " 的重任大部分着落在第三方平台业务。

上市前京东顾忌自营树立的口碑被破坏，将第三方卖家 GMV 占比压得较低，2013 年各季度均低于 24%。2014 年 Q1、Q2，第三方 GMV 占比分别上升到 29% 和 38%。

上市后，在估值压力下京东更加顾不了许多，第三方 GMV 占比迅速攀升，2014 年 Q3、Q4 分别为 41%、42%，京东由此进入 " 像法时代 "。

到 2017 年 Q2，自营 GMV、第三方 GMV 分别为 1366 亿和 982 亿，第三方 GMV 占比 42%。

（编辑：上饶站长网）

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